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中国重汽:产品结构提升,销量逆势增长

  2014 年重卡行业增速前高后低,全年销量74.4 万辆,同比-3.89%。公司逆势增长,累计销售整车9.08 万辆,同比增长7.97%,市占率12.2%。收入增速高于销量增速,原因包括:(1)公司于2013 年推出基于MAN 技术的新一代中高端重卡产品HOWO T5G 和T7H 的销量持续攀升,使产品均价从去年的25.5万提升至26.3 万。调研显示,今年3 月份以来,T5G 车型市场订单持续走高,由先前的日产20~30 辆份,逐渐达到日产70 辆份1。

  (2)公司积极调整产品下游应用领域,从以自卸车为主向工程用车、公路用车、城市专用车并重转变。历史上公司自卸车销量比重较高,受基建影响大。通过新品引进和积极的市场营销,牵引车销量同比大幅增长,城市专用车也成为新亮点。

  受益于销量增长、产品结构提升,以及橡胶、钢材等原料价格下降,公司主营业务毛利率9.79%,同比上升0.07 个百分点。费用总体控制稳定,其中销售费用7.2亿,同比增长5.29%,与销量增长匹配;管理费用5.8%亿,同比增长7.12%。

  让利渠道,资金压力增大。

  随着行业增速的逐季度下移,公司给予渠道更多的支持。一方面,期末应收账款和票据余额103.6 亿,去年同期仅为76 亿,同比增长36% ;另一方面,预收款余额4.4 亿,同比降低42%。由于营运资本对现金流的挤占,公司经营活动净现金流入仅0.47 亿,期末有息负债余额32.8 亿,同比去年新增1.7 亿,账面现金12亿。

  考虑15 年初重卡行业景气持续下行,预计公司对渠道支持仍将持续,以及投入13 亿建设的桥箱新厂区和质量提升项目仍有45%以上的进度待完成,公司2015年将面临较大的资金压力。

  投资建议:结构升级持续,但行业增速承压,维持“增持”评级。

  重卡行业与国家的宏观经济走势息息相关,基于对15 年宏观经济的判断,以及排放升级的影响,预计重卡销量难有大幅提升。

  我们预计2015-2017 年营收分别为250.59/288.18/325.65 亿元,归属母公司净利润分别为2.59/4.77/6.97 亿元,对应摊薄后的EPS 分别为0.62/1.14/1.66 元。按2015年3 月16 日20.67 元计算,对应动态市盈率为33.4/18.2/12.4 倍,维持“增持”评级。

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